北交所官网公告显示融资买股票利息，上市委员会将于9月12日审议雅图高新材料股份有限公司(下称"雅图高新")首发申请。
这家国内汽车修补涂料领域的领先企业，其IPO进程可谓一波三折，从创业板到深市主板再到北交所，历经多次赛道转换。然而穿透招股书与两轮问询回复的表象，雅图高新股权高度集中下的治理失衡、财务数据的逻辑悖论、客户网络的合规黑洞以及募投计划的合理性存疑等问题密集浮现，为其三次变道的IPO前途再次蒙上一层阴影。
股权迷局：家族绝对控制下的利益输送隐忧
雅图高新的股权架构呈现典型的家族垄断特征——实控人冯兆均、冯兆华兄弟通过直接持股及员工持股平台间接控制，合计掌握96.5%的股权，其子冯奕信担任市场运营中心总监并间接持股，形成“父子兄弟”的权力闭环。这种“一股独大”的结构与北交所强调的“公众公司治理规范性”存在根本冲突，且已显现出明显的利益倾斜痕迹。
2024年6月，就在IPO申报关键期，雅图高新突击实施3368万元现金分红，按照股权比例，冯氏家族斩获约3250万元分红款；而同期公司货币资金余额达3.7亿元，资产负债率仅21.85%且有息负债极低，却在募资计划中安排3500万元用于“补充流动资金”。这种“左手大额分红、右手募资补流”的操作，被市场质疑为实控人借上市之机套现。
更深层的风险在于关联交易的模糊地带。招股书披露，实控人亲属参与多项核心专利的研发，但未明确说明具体贡献与利益分配；经销商名单中出现与公司“雅图”同商号的公司多达12家，公司仅以“不存在关联关系”解释，未提供有效佐证材料以排除关联关系。北交所虽在问询中关注上述问题，但仍需要深入核查其真实性，以排除利益输送隐患。
财务迷雾：高毛利幻象与研发投入的致命背离
在两轮问询中，北交所重点关注到雅图高新的毛利率持续增长且高于可比公司的合理性问题。
2024年雅图高新的综合毛利率为44.01%，比同行业可比公司30.14%的均值高出13.87个百分点，甚至超越同期全球涂料三大巨头中的PPG(41.61%%)和荷兰阿克苏诺贝尔(40.50%)，略逊于宣伟(48.50%)的水平。但与其亮眼毛利率形成鲜明对比的是，公司同期研发费用率仅3.3%，不足同行7.02%的平均水平，且研发人员占比仅19.55%，其中专科及以下学历人员占比高达74.25%。这种“低研发高毛利”的悖论缺乏商业逻辑支撑。公司解释称高毛利源于“境外市场定价优势”。但事实上，境外涂料市场竞争更为激烈，雅图高新作为中小品牌，既无PPG的全球供应链成本优势，也无宣伟的品牌溢价能力，其定价反超行业龙头的合理性存疑。
客户迷踪：第三方回款黑洞暴露财务内控缺陷
招股书显示，2022年至2024年，雅图高新境外第三方回款金额分别为5675.23万元、6846.00万元和6380.69万元，占当期营业收入的比例分别为10.19%、10.76%和8.60%。其中，公司境外客户通过指定第三方回款金额分别为1969.25万元、3432.06万元和4124.83万元，占营业收入比例分别为3.54%、5.40%和5.56%。
其中需关注问题在于，俄罗斯客户OOO “PRIMO KOLOR”2024年贡献的 898万元收入全部通过第三方代付，既未签订代付协议，也未提供付款方与客户的关联关系证明；部分东南亚客户更出现“同一客户对应多个第三方付款方”的异常情况，付款方信息杂乱且无法追溯至真实交易主体。这种因为资金流与货物流、信息流的严重背离，使得收入确认失去了最基础的真实性支撑。
上述激增的境外第三方回款及部分第三方回款客户的身份真实性问题均引起了监管方关注，而公司以“主要是因为外汇管制、美元储备不足或地缘政治等因素”回复显然难以打消市场的猜疑。
此外，雅图高新2022年、2023年境内第一大经销商佛山市广油威油漆有限公司以及前五大应收账款客户武汉市联众利合商贸有限公司、湖北奥之彩环保新材料有限公司、长沙七彩涂料贸易有限公司、中山市兴赢贸易有限公司等众多客户存在或实缴资本为0元、或参保人数为0等怪异现象。
对于客户资质问题，雅图高新在问询回复中称“经销商无需终端销售资质”，但未解释“零实缴、零参保”企业何以具备千万元采购能力。北交所虽要求核查客户真实性，但保荐机构仅提供客户营业执照复印件，未实施实地走访、终端销售核查等程序，核查意见流于形式。
产能迷思：利用率不足七成仍激进扩产的逻辑矛盾
雅图高新募资计划中，1.41亿元用于“水性涂料智能生产线建设项目”，投产后将新增8000吨/年产能。但数据显示，公司现有水性涂料产能利用率2024年仅为70.39%，2022年、2023年的产能利用率更是仅有45.30%、56.69%。若扩产后产能将激增约12倍，市场消化能力存疑。
更矛盾的是公司产品战略的摇摆。一方面，油性涂料生产线2024年产能利用率达103.39%，处于超负荷运转状态，却未计划扩产；另一方面，在水性涂料终端客户需额外投入金额不菲的烤房设备水性喷枪和吹风机等设备、市场接受度有限的背景下，强行押注该领域。即便新能源汽车涂料需求增长，比亚迪、吉利等头部车企已与巴斯夫、PPG建立长期合作，雅图高新作为“后来者”缺乏竞争优势。
这种不合理的产能布局，本质上是为迎合北交所“绿色创新”导向而设计的募资故事。但公司账上3.70亿货币资金足以覆盖扩产需求，却选择IPO募资，其必要性受到严重质疑。
监管拷问：北交所定位坚守与审核尺度的博弈
雅图高新三年三次变更上市赛道的经历，堪称监管套利的典型案例：2021年拟冲击创业板，因研发投入不达标转道主板；2023年主板审核趋严后，又通过“进入创新层”曲线登陆北交所。其每次选择均精准匹配不同板块的审核宽松度，而非基于业务发展阶段的适配性。
此次IPO若顺利过会融资买股票利息，这种“家族绝对控制 + 空壳客户 + 突击分红 + 低研发高毛利”的模式若被认可，可能引发更多中小企业效仿，背离北交所“服务创新型中小企业” 的初心。从审核实践看，第三方回款异常(如2024年思尔芯被否)、募资用途不合理(如2023年赛克赛斯被否)均为IPO否决的核心原因，雅图高新的多重风险叠加，考验着北交所“穿透式监管”的决心。
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